Sehr geehrte Damen und Herren,
trotz vielfältiger wirtschaftlicher, politischer und geopolitischer Widrigkeiten ist das Börsenjahr 2025 besser ausgefallen als zu Jahresbeginn erwartet. Dies gilt allerdings nur eingeschränkt für Anlagen im US-Markt, denn durch die starke Abwertung des Dollars wurde für Euro-Anleger ein Großteil der dort erzielten Kursgewinne aufgezehrt.
Überraschend schnell erholten sich die Börsen von der abrupten Ankündigung massiver US-Importzölle durch Donald Trump am sog. „Liberation Day“ Anfang April. Denn rasch wurde klar, dass Trump die Drohkulisse nur aufgebaut hatte, um anschließend mit den globalen Handelspartnern die tatsächlichen Zölle – auch unter eigenen Zugeständnissen – bilateral auszuhandeln. Der „TACO“-Trade („Trump always chickens out“ – „Trump macht immer einen Rückzieher“) war geboren und beflügelte die Börsen über die Sommermonate.
Der wichtigste Treiber des Jahres war jedoch die beschleunigte Nachfrage nach Halbleitern und Cloud-Infrastruktur, um die rasante Entwicklung der Künstlichen Intelligenz (KI) weiter voranzutreiben. Der dynamische Kursanstieg vieler Tech- und KI-Aktien war maßgeblich für die fortgesetzte Hausse der US-Indizes. Zuletzt trieb er jedoch vielen Anlegern Sorgenfalten auf die Stirn, die eine wachsende KI-Blase und deren baldiges Platzen befürchteten. Warum wir es unseres Erachtens nicht mit einer klassischen, durch irrationalen Überschwang geprägten Börsenblase wie der Tech-/ Telekom-Blase im Jahr 2000 zu tun haben, werden wir im Folgenden näher erläutern.
Während einerseits die Sorge vor einer KI-Blase die Diskussion an den Finanzmärkten beherrscht, ist andererseits unter den Investoren eine gewisse Sorglosigkeit in Bezug auf die generelle Börsenentwicklung feststellbar. Die Angst vor einer globalen Rezession ist fast komplett verflogen, und die Mehrheit der Anleger erwartet im nächsten Jahr prozentual zweistellig steigende Unternehmensgewinne und weiter sinkende Zinsen. Angesichts dieses spürbaren Optimismus starten wir zwar mit einem grundsätzlich konstruktiven Ausblick in das neue Börsenjahr, halten aber temporäre Rückschläge jederzeit für möglich.
Wo wir mit Blick auf das Jahr 2026 die wichtigsten Chancen und Risiken für die relevanten Assetklassen sehen, werden wir auf den nächsten Seiten näher beleuchten.
In diesem Sinne wünschen wir Ihnen eine spannende Lektüre!
AKTIEN AUS EUROPA UND DEN SCHWELLENLÄNDERN SCHLAGEN US-TITEL
Mit deutlich zweistelligen Zuwächsen schlossen die europäischen Aktienmärkte das abgelaufene Börsenjahr ab. Besonders bemerkenswert ist hierbei das hervorragende Ergebnis des deutschen Leitindex DAX 40. Dank der internationalen Ausrichtung der darin vertretenen Unternehmen konnte er ein Rekordplus von über 22 % erzielen. Dies überzeichnet allerdings die durchschnittliche Wertentwicklung der DAX-Titel: Der Median, also der mittlere Wert in der Performance-Rangliste der DAX-Titel, liegt lediglich bei 13,3 %. Überdurchschnittliche Kursanstiege erzielten auch Aktien aus den Schwellenländern, während die Gewinne bei US-Titeln durch massive Währungsverluste geschmälert wurden. Die positive Wertentwicklung der US-Indizes ist ohnehin weitgehend auf die technologielastigen „Magnificent Seven“ zurückzuführen, während der größte Teil der Aktien nur wenig zum Gesamtergebnis beitrug.
Unangefochtener Star der Performance-Rangliste ist der Goldpreis, der trotz Umrechnung in Euro um über 50 % zulegen konnte. Die wichtigsten Ursachen für den Höhenflug des Edelmetalls sind eine steigende Nachfrage durch Notenbanken und institutionelle Anleger, vielfältige geopolitische Krisenherde sowie Sorgen um eine steigende Staatsverschuldung und den Verlust der Geldwertstabilität.
Am anderen Ende der Skala befindet sich der Ölpreis, der aufgrund des von den OPEC+-Staaten verursachten Überangebots und einer rückläufigen globalen Nachfrage deutlich Federn lassen musste.
Euro-Anleihen verzeichneten eine moderat positive Wertentwicklung, während US-Bonds zwar in Landeswährung zulegen konnten, in Euro umgerechnet jedoch Verluste einfuhren.
GELD- UND FISKALPOLITISCHE IMPULSE SOLLEN STRUKTURSCHWÄCHEN BEKÄMPFEN
Die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen diesseits und jenseits des Atlantiks bieten einige Chancen, bergen allerdings auch Risiken. Die geld- und fiskalpolitischen Voraussetzungen im Euro-Raum sind günstig und sprechen dafür, dass sich die Wirtschaft im laufenden Jahr wieder etwas dynamischer entwickeln wird. Stärkere Investitionen in Infrastruktur, Verteidigung, Digitalisierung und energiepolitische Maßnahmen sollten zur Belebung der Konjunktur beitragen, so dass auch für Deutschland nach Jahren der Stagnation wieder ein leichtes Wachstum des Bruttoinlandsprodukts zu erwarten ist. Das vom ifo-Institut bei rund 9.000 Unternehmen erhobene Geschäftsklima lässt dies allerdings noch nicht erkennen. Während sich die Geschäftserwartungen für die nächsten Monate im Jahresverlauf etwas verbessert haben, wird die aktuelle Geschäftslage insbesondere in der Industrie anhaltend schlecht beurteilt (siehe Grafik). Als Hauptgründe für die anhaltende Skepsis gelten zu hohe Energiekosten im internationalen Vergleich, zu langsame Fortschritte im Bürokratieabbau und durch wachsenden Protektionismus ausgelöste Handelshemmnisse.
Entsprechend nimmt die Unzufriedenheit mit der schwarz-roten Koalition, die im Frühjahr 2025 mit vielen Vorschusslorbeeren angetreten war, zu. Der „Herbst der Reformen” ist weitgehend verpufft und es bedarf weiterer politischer Anstrengungen, um eine erneute Wachstumsdynamik zu entfachen.
Die Europäische Zentralbank hat sich zuletzt zuversichtlicher geäußert und die Wachstumsprognosen für die Jahre 2026 bis 2028 leicht angehoben. Insbesondere die Investitionsnachfrage könnte nach Einschätzung von EZB-Chefin Christine Lagarde wieder anziehen – nicht zuletzt dank zunehmender KI-Investitionen. Hinsichtlich des Zinsausblicks vertritt die EZB weiterhin die Auffassung, dass nach den acht erfolgten Zinssenkungen nun ein neutrales Niveau erreicht sei und angesichts einer Inflationsrate von rund 2,0 % derzeit kein weiterer Handlungsbedarf bestehe.
K-FÖRMIGE WIRTSCHAFTSENTWICKLUNG IN DEN VEREINIGTEN STAATEN
In den Vereinigten Staaten hat sich die Konjunktur in den letzten Monaten als erstaunlich robust erwiesen. Im dritten Quartal 2025 wurden mit einem annualisierten Wachstum von 4,3 % die Schätzungen übertroffen. Der viel diskutierte schwächere Arbeitsmarkt ist zum großen Teil auf den Stellenabbau im öffentlichen Sektor (DOGE-Programm aus dem Frühjahr) zurückzuführen, während sich die Stellenschaffungen in der Privatwirtschaft stabilisieren.
Dabei entwickelt sich die Wirtschaft unter der Trump-Administration zunehmend K-förmig: Die wohlhabenderen Einkommensschichten profitieren von den Steuersenkungen des neuen US-Haushaltsgesetzes („One Big Beautiful Bill“) sowie von den Vermögenseffekten aus den jüngsten Aktienkursgewinnen. In den unteren Einkommensschichten werden die Kürzungen der Staatsausgaben hingegen am stärksten zu spüren sein und die Konsumstimmung dämpfen.
Besonders im Fokus steht der künftige geldpolitische Kurs der US-Notenbank Fed. Die Amtszeit des scheidenden Fed-Chefs Jerome Powell endet im Mai 2026. Als aussichtsreicher Kandidat für die Nachfolge von Powell gilt der Trump-Berater Kevin Hassett, der als Vertreter einer deutlich lockereren Zinspolitik eingeschätzt wird. Dies hat Sorgen über die Unabhängigkeit der US-Notenbank geschürt und den ohnehin schwachen US-Dollar zusätzlich unter Druck gesetzt. Aktuell erwartet die Fed nur eine weitere Zinssenkung in diesem Jahr, was sich nach dem Führungswechsel im Mai allerdings durchaus ändern kann.
Insgesamt ist Trump seinen erklärten Zielen – eine starke Wirtschaft, sinkende Zinsen und ein schwacher Dollar – ein gutes Stück nähergekommen. Dies ist angesichts seiner fallenden Zustimmungswerte von großer Bedeutung für ihn, da im November 2026 die Zwischenwahlen zum Kongress anstehen. Aktuelle Umfragen deuten darauf hin, dass die Republikaner ihre Mehrheit im Kongress verlieren könnten. Dies würde Trump bei der Umsetzung seiner „Make America Great Again!“-Agenda deutlich bremsen.
KI-REVOLUTION ALS WACHSTUMSTREIBER
Elementare Bedeutung für die amerikanische und letztlich auch globale Wirtschafts- und Börsendynamik hat der aktuelle Boom bei KI-Investitionen. Wie stark das Thema die Märkte beeinflusst, konnte man u. a. zu Beginn des letzten Jahres beobachten. Im Januar 2025 veröffentlichte das chinesische KI-Start-up DeepSeek ein Large Language Model, das bei gleicher Qualität deutlich kosteneffizienter als amerikanische Modelle wie z. B. ChatGPT arbeiten sollte. Dieser „DeepSeek“-Moment, der die Vorherrschaft der amerikanischen Tech-Branche infrage stellte, brachte der KI-Leitaktie NVIDIA innerhalb weniger Wochen einen Kursverlust von 27 % ein. Im April startete dann eine rasante Kursrallye, die die Aktie zwischenzeitlich auf eine Rekordbewertung von über 5 Billionen US-Dollar katapultierte. Der Kampf um die Marktdominanz in dem rasant expandierenden KI-Universum löste einen gewaltigen Investitionsboom von über 400 Milliarden US-Dollar innerhalb kurzer Zeit aus. Bedenklich ist dabei, dass das Oligopol der führenden Tech-Giganten um ChatGPT-Entwickler OpenAI zuletzt zunehmende finanzielle Verflechtungen eingegangen ist und sich über diese Quersubventionierung extrem abhängig voneinander gemacht hat.
Somit drängt sich die Frage auf, ob die gigantischen Investitionen und die damit verbundenen Finanzierungskosten perspektivisch entsprechende Erträge abwerfen werden, oder ob sich hier eine große Spekulationsblase bildet, die beim Platzen Wirtschaft und Börsen in den Abgrund reißen könnte.
Die von einigen Skeptikern herangezogene Analogie zum „Präzedenzfall“ der Dot.com-Blase im Jahr 2000, deren Bersten eine dreijährige Baisse nach sich zog, greift unseres Erachtens jedoch nicht.
Im Jahr 2000 ging dem Höhepunkt der Tech-Euphorie eine enorme Bewertungsexpansion voraus. Dem rasanten Kursanstieg stand nämlich kein entsprechendes Ertragswachstum der involvierten Unternehmen gegenüber, so dass lediglich die Kurs/Gewinn-Verhältnisse der Unternehmen in die Höhe schossen (siehe Grafik). Anders als damals steigen die Erträge der heutigen KI-Giganten jedoch in schnellem Tempo, so dass ihre Bewertungen weder in Relation zum Ertragswachstum noch in Relation zum Rest des Marktes überzogen erscheinen.
Ähnliches gilt für die absolute Kursentwicklung: Typische Börsenblasen entstehen durch irrationale Euphorie der Anleger, die sich am Ende in fundamental nicht nachvollziehbaren Kursexplosionen entlädt. Insbesondere das letzte Jahr vor dem Platzen einer Blase war in der Vergangenheit durch exponentielle Kursanstiege geprägt. Wie unserer Grafik weiter unten zu entnehmen ist, weicht der Anstieg des amerikanischen Technologiesektors im Jahr 2025 mit einem Plus von 19 % deutlich von dem Muster früherer Aktienblasen ab. Kurzfristige Übertreibungen bei einzelnen Aktien (Broadcom, Oracle) wurden zügig korrigiert, was ebenfalls dafürspricht, dass die Anleger das Thema derzeit (noch) rational betrachten.
ZWEISTELLIGE GEWINNZUWÄCHSE FÜR 2026 PROGNOSTIZIERT
Grundsätzlich starten die Kapitalmärkte optimistisch in das neue Börsenjahr. Die Gewinnschätzungen der Analysten für 2026 wurden in den letzten Monaten sukzessive angehoben und prognostizieren für die Industrieländer ein Ertragswachstum von 13 % (siehe Grafik). Noch dynamischer sollen die Erträge in den Schwellenländern unter der Führung Südostasiens wachsen. Innerhalb der Industrienationen wird das kräftigste Wachstum in Deutschland und der Eurozone erwartet; die USA befinden sich dagegen nur im Mittelfeld.
Unterstützung erfahren die Aktienmärkte weiterhin von der Geldpolitik der internationalen Notenbanken. Nach global 157 Zinssenkungen im Jahr 2025 erwarten die Volkswirte der Bank of America in diesem Jahr weitere 58 Zinssenkungen. Sowohl die amerikanische Fed als auch die Europäische Zentralbank prognostizieren für 2026 – u.a. aufgrund gefallener Ölpreise – weiter rückläufige Inflationsraten. Von geldpolitischer Seite ist daher zunächst kein Gegenwind zu erwarten.
Schwieriger ist die Situation am langen Ende der Zinsstrukturkurve. Sowohl in der Eurozone als auch in den USA ziehen die Renditen zehnjähriger Staatsanleihen seit Mitte Oktober an und reflektieren damit u.a. die zunehmenden Sorgen um die global steigende Staatsverschuldung. Sollte sich dieser Trend verstetigen, würde sich daraus ein potenzieller Belastungsfaktor für die Aktienmärkte entwickeln.
BEWERTUNG VON US-AKTIEN: „PRICED FOR PERFECTION“
Es gibt zwei Faktoren, die die Aktienmärkte zumindest temporär belasten können:
Zum einen sind die Bewertungen einiger – vor allem US-amerikanischer – Indizes ausgesprochen ambitioniert (siehe Grafik). Die aktuellen Kurs/Gewinn-Verhältnisse spiegeln den Optimismus der Analysten und Marktstrategen wider, der sich auch in den oben skizzierten Gewinnschätzungen zeigt. Somit müssen die Unternehmen die in sie gesetzten Wachstumserwartungen erfüllen; Ertragsenttäuschungen können hingegen empfindliche Einbußen nach sich ziehen.
Zum anderen hat sich in den letzten Monaten eine zunehmende Sorglosigkeit unter den Investoren eingestellt. Dies gilt einerseits mit Blick auf die globalen Wachstumserwartungen und andererseits in Bezug auf die weitere Tendenz der Kapitalmärkte. In ihrem jüngsten „Global Fund Manager Survey“ betont die Bank of America, dass der gemessene Optimismus der befragten institutionellen Investoren das höchste Niveau seit fast vier Jahren erreicht hat. So ist beispielsweise die Liquiditätsquote in den institutionellen Portfolios auf das absolute Rekordtief von 3,3 % gefallen und signalisiert, dass die Kasse-Haltung als Absicherung gegen Risiken jeglicher Art derzeit nicht hoch im Kurs steht.
Auch die Zuversicht hinsichtlich der Weltkonjunktur hat sich seit dem Tief im April permanent erhöht. Während im April des vergangenen Jahres infolge des „Liberation Day” noch fast die Hälfte der Investoren mit einer bevorstehenden globalen Rezession rechnete, hat sich diese Quote seither kontinuierlich verringert und beträgt aktuell nur noch 3 % (siehe Grafik). Mehr als ein Drittel der Investoren hält nicht einmal eine wirtschaftliche Abkühlung für wahrscheinlich, sondern geht davon aus, dass die Weltwirtschaft dynamisch weiterwächst.
Der feste Glaube an ein sog. „Goldilocks“-Szenario (moderates Wirtschaftswachstum, steigende Unternehmensgewinne, fallende Inflationsraten und Zinsen) spiegelte sich im Dezember auch im „Bull & Bear“-Indikator der Bank of America wider. Mit einem Wert von 8,5 ist die „Bullishness“ der Börsianer in den überhitzten Bereich vorgedrungen und hat damit ein klassisches Verkaufssignal geliefert.
Selbstverständlich können wir nicht ausschließen, dass sich die optimistischen Erwartungen der Anleger erfüllen und die Börsen am Beginn eines weiteren positiven Jahres stehen. Uns ist es jedoch wichtig, darauf hinzuweisen, dass Aktienmärkte mit zunehmender Sorglosigkeit der Anleger anfälliger für Korrekturen oder Trendwechsel werden. Insofern wäre es für uns nicht überraschend, wenn die Börsen in nächster Zeit in eine Konsolidierungsphase eintreten würden und die teilweise euphorische Stimmung der Anleger sich abkühlen würde.
TROTZ POSITIVER RAHMENBEDINGUNGEN NUR MODERATE ZUWÄCHSE ZU ERWARTEN
Für unser Anlagestrategie bedeutet dies, dass wir trotz insgesamt positiver Rahmenbedingungen zunächst nur mit einer moderaten Wertentwicklung an den Aktienmärkten rechnen. Kräftige Schwankungen sind jederzeit möglich, zumal die geopolitischen Krisenherde auf der Welt nichts von ihrem Bedrohungspotential eingebüßt haben. Unter dem regionalen Aspekt gehen wir davon aus, dass die europäischen und asiatischen Märkte sich gegenüber den US-Börsen wie bereits im letzten Jahr gut behaupten werden. Kapitalzuflüsse in die europäischen Aktienmärkte, die Ende 2024 nach einer mehrjährigen Durststrecke begonnen haben, halten unvermindert an, während sich die Zuflüsse in die US-Börsen zuletzt abgeflacht haben.
Eine Beimischung von Small und Mid Caps zu den dominierenden Blue Chips halten wir weiterhin für sinnvoll. Die relative Performance dieses Marktsegments hat sich nach mehrjähriger Talfahrt stabilisiert und bietet insbesondere vor dem Hintergrund zunehmender fiskalpolitischer Impulse ein attraktives Erholungspotenzial. Hinzu kommt, dass die Bewertung von Small und Mid Caps sowohl in Europa als auch in den USA in der Nähe historischer Tiefstände rangiert und damit deutlich mehr Chancen als Risiken bietet.
EURO-ANLEIHEN MIT KURZEN LAUFZEITEN SCHÜTZEN VOR ZINSANSTIEG
Ein gemischtes Bild prägte 2025 die internationalen Anleihemärkte. Die binnen Jahresfrist von 2,36 % auf 2,90 % gestiegenen Renditen zehnjähriger Bundesanleihen überraschen nicht angesichts der enormen Mittel, die für Verteidigungs- und Infrastrukturausgaben bereitgestellt worden sind. Wir hatten mehrfach darauf hingewiesen, dass wir angesichts der zunehmenden Staatsverschuldung und des damit verbundenen Zinsänderungsrisikos Anleihen mit kurzer bis mittlerer Restlaufzeit präferieren. An dieser Einschätzung hat sich nichts geändert, zumal eine konjunkturelle Belebung in der Eurozone ebenfalls das Risiko eines Zinsanstiegs bei Anleihen mit längeren Laufzeiten erhöhen würde.
In den USA sind die Kapitalmarktzinsen im abgelaufenen Jahr entgegen den Erwartungen gesunken. Allerdings konnten Euro-Anleger hiervon nicht profitieren, da Erträge von der Abwertung des US-Dollars aufgezehrt wurden. Auch für 2026 bleibt das Wechselkursrisiko virulent, da das Vertrauen in die US-Politik und die amerikanische Notenbank Schaden genommen hat und der rasante Anstieg der Verschuldung dieses weiterhin belastet.
GOLD BLEIBT FUNDAMENTAL ATTRAKTIV, IST ABER KURZFRISTIG ÜBERKAUFT
Internationale Zentralbanken (vor allem in Asien und den Schwellenländern) sowie private und institutionelle Investoren haben die Goldnachfrage 2025 beflügelt und den Goldpreis auf historische Hochs getrieben. Die klassischen Gründe für ein Gold-Investment (Schutz vor wirtschaftlichen, politischen und geopolitischen Risiken) greifen nach wie vor, zumal mit Taiwan, Venezuela, und Grönland weitere Begehrlichkeiten imperialistischer Machthaber an Aktualität gewonnen haben. Die Hoffnung auf sinkende US-Zinsen, ein schwacher Dollar und die Angst vor Geldwertverlust stützen ebenso wie ein durch die Verschiebung politischer Machtzentren ausgelöstes generelles Gefühl der Verunsicherung unter den Anlegern. Interessant ist in diesem Zusammenhang, dass die Anhänger von Kryptowährungen, die diese als „moderne“ und bessere Alternative zum Gold propagieren, in 2025 mit Bitcoin einen Verlust von 15 % hinnehmen mussten, während Gold um über 50 % aufwertete (jeweils in Euro).
Damit ist Gold allerdings im „Global Fund Manager Survey“ zum „most crowded trade“ erklärt worden, was auch hier auf großen Optimismus hindeutet und damit die Gefahr von Rückschlägen beinhaltet. Gold bleibt für uns aufgrund der oben skizzierten Faktoren ein elementarer Bestandteil unserer Kapitalallokation, mit einem weiteren dynamischen Anstieg wie im Jahr 2025 rechnen wir allerdings nicht mehr.
