Sehr geehrte Damen und Herren,
dass US-Präsident Donald Trump nicht nur die globale Handelspolitik, sondern auch die Entwicklung an den internationalen Kapitalmärkten dominiert, ist spätestens seit dem von ihm am 2. April proklamierten „Liberation Day“ unverkennbar. Der scharfe Börseneinbruch nach der Bekanntgabe der reziproken Zölle und die dynamische Erholung, die nach Aussetzung dieser Zölle einsetzte, sind symptomatisch für die aktuelle Schwankungsanfälligkeit der Märkte.
Dabei hat sich ein Verhaltensmuster des US-Präsidenten herauskristallisiert, das seit Beginn des globalen Handelskonflikts mehrfach zu beobachten war. Einem initialen Schock der Handelspartner durch die Verhängung extremer Importzölle folgten in der Regel – und unter dem Druck der Finanzmärkte – Signale der Verhandlungsbereitschaft. Wir hatten darauf bereits in unserem letzten Kapitalmarktausblick („Scheitert Donald Trump an der Macht des Faktischen?“) hingewiesen.
Auf Basis dieses Verhaltensmusters kreierten findige Börsianer den sogenannten „TACO“-Trade („Kaufen, wenn der Markt aufgrund aggressiver Zollforderungen einknickt. Verkaufen, nachdem Trump zurückgerudert ist und sich der Markt erholt hat.“). Dabei ist TACO ein Akronym für „Trump Always Chickens Out“, das von dem „Financial Times“-Kolumnisten Robert Armstrong geprägt wurde und frei übersetzt bedeutet, dass Trump am Ende immer einen Rückzieher macht. Dieses Narrativ, das sich nach anfänglicher Skepsis mehr und mehr durchgesetzt hat, hat den Aktienindizes im Euroraum im zweiten Quartal deutliche Zuwächse beschert.
Die Erwartungshaltung in Bezug auf akzeptable Handelsabkommen hat sich zwar deutlich verbessert, birgt damit allerdings auch das Risiko von Enttäuschungen, sollte Trump sich – insbesondere gegenüber der EU – nicht konziliant zeigen.
Das fundamentale Bild präsentiert sich zu Beginn des zweiten Halbjahres durchwachsen, bietet jedoch auch einige positive Aspekte. Insbesondere in Deutschland mehren sich trotz des erstarkten Euros die Anzeichen für eine bevorstehende konjunkturelle Belebung, die u.a. durch niedrigere Energiepreise und rückläufige Inflationsraten, aber auch den Effekt der gewaltigen Fiskalprogramme der neuen Bundesregierung begünstigt wird. Nach acht Zinssenkungen in Folge hat auch die geldpolitische Unterstützung seitens der Europäischen Zentralbank an Fahrt gewonnen.
In den USA signalisieren die Konjunkturdaten eine wirtschaftliche Abschwächung, ohne dass es bisher Anzeichen für eine drohende Rezession gibt. Vielmehr haben die Börsen durch Äußerungen von Fed-Chef Powell, der Zinssenkungen für den weiteren Jahresverlauf nicht mehr ausschließt, neuen Treibstoff bekommen. Hinzu kommt, dass der schwache US-Dollar die internationale Wettbewerbsfähigkeit der amerikanischen Wirtschaft stützt.
Insgesamt blicken wir mit leichter Zuversicht auf das zweite Börsenhalbjahr, sind uns der latenten Risiken der erratischen US-Politik aber durchaus bewusst.
In diesem Sinne wünschen wir Ihnen eine spannende Lektüre!
Internationale Anleger schichten in den Euroraum um
Ein gespaltenes Bild präsentiert sich in Euro rechnenden Anlegern zu Beginn des zweiten Halbjahres. Während die Aktienindizes des Euroraums unter Führung des deutschen Leitindex DAX erfreuliche Zuwächse verbuchen konnten, wurde die positive Wertentwicklung amerikanischer Indizes durch die eklatante Schwäche des US-Dollars konterkariert. Die sprunghafte und unberechenbare Politik von US-Präsident Trump sowie die rasant steigende US-Verschuldung haben weltweit das Vertrauen in die amerikanische Leitwährung erschüttert und dem Greenback mit einem Minus von 12,8 % die schwächste Halbjahres-Performance seit 1973 beschert.
Die Flucht internationaler Anleger aus dem US-Dollar hat die europäische Gemeinschaftswährung beflügelt, die zuvor unter der schwachen Euro-Konjunktur gelitten hatte. Laut dem von der Bank of America erhobenen “Global Fund Manager Survey“ wird bei institutionellen Investoren aktuell das höchste Übergewicht im Euro seit 20 Jahren verzeichnet.
Von Dollar-Umschichtungen in den Euro hat besonders der DAX profitiert, der trotz noch nicht überwundener Wirtschaftsschwäche und anhaltender Unsicherheit aufgrund der Zollproblematik um über 20 % zulegen konnte. Neben dem Rückenwind durch die Europäische Zentralbank, die angesichts sinkender Inflationsraten die Geldpolitik deutlich gelockert hat, haben auch die massiven fiskalpolitischen Anreize durch die neue Bundesregierung Deutschland bei internationalen Anlegern in ein positiveres Licht gerückt.
Dass die Hoffnung auf einen für die Europäische Union tragfähigen Handelskompromiss mit der US-Regierung das aktuelle Anlegerverhalten dominiert, zeigt auch der 19-prozentige Anstieg des MDAX, der die mittelgroßen und damit besonders konjunkturabhängigen deutschen Unternehmen repräsentiert.
Der chinesische Aktienmarkt tendierte im Vergleich dazu schwach, da die Binnenkonjunktur immer noch unbefriedigend ist, es anhaltende strukturelle Probleme im Immobiliensektor gibt und das Vertrauen internationaler Anleger brüchig ist.
Im Rohstoffsektor zeigten sich stark divergierende Entwicklungen: Aufgrund der Abwertung des US-Dollars, aber auch vor dem Hintergrund wachsender geopolitischer Konflikte, verbuchte Gold die beste Halbjahres-Performance seit 1979. In Euro umgerechnet verblieb ein Plus von immerhin 11,4 %.
Unter Druck stand hingegen der Ölpreis, der seit April unter den wirtschaftlichen Unsicherheiten aufgrund der US-Zollpolitik sowie den erhöhten Fördermengen der OPEC+ litt. Der sich zuspitzende Konflikt zwischen dem Iran und Israel sorgte zwar für einen temporären Preisanstieg. Dieser erwies sich jedoch als kurzlebig, da ein Flächenbrand in der Region und die befürchtete Blockade der Straße von Hormus abgewendet werden konnten.
IFO-Geschäftsklimaindex signalisiert konjunkturelle Erholung in Deutschland
Entgegen der Befürchtung vieler Ökonomen und Investoren stabilisiert sich die konjunkturelle Lage in Deutschland. Der ifo Geschäftsklimaindex, der die Beurteilung der aktuellen Geschäftslage und der künftigen Perspektiven von rund 9.000 deutschen Unternehmen erfasst, zeigt das klassische Bild zu Beginn einer wirtschaftlichen Erholung.
Die aktuelle Geschäftslage wird von den befragten Unternehmen derzeit noch kritisch beurteilt, die in die Zukunft gerichtete Erwartungskomponente zeigt jedoch seit einigen Monaten einen klaren Aufwärtstrend. Ursächlich für die optimistischere Stimmung der Unternehmenslenker sind unseres Erachtens mehrere Faktoren:
Zum einen setzt die neue Bundesregierung erste Impulse in der Wirtschafts- und Fiskalpolitik, die von den Investoren begrüßt werden. Das 500 Milliarden Euro schwere „Sondervermögen Infrastruktur & Klimaneutralität“, die Freigabe zusätzlicher Mittel für die Verteidigung und der zuletzt verabschiedete „Investitions-Booster“ mit u.a. verbesserten Abschreibungsmöglichkeiten tragen zur Stärkung des Wirtschaftsstandorts Deutschland bei.
Andererseits hat die Europäische Zentralbank aufgrund rückläufiger Inflationsraten an ihrer Strategie der geldpolitischen Lockerung festgehalten und nach acht Zinssenkungen in Folge ein investitions- und konsumfreundlicheres Wirtschaftsumfeld im gesamten Euroraum geschaffen.
Als Damoklesschwert hängt jedoch weiterhin die jüngste Androhung Trumps, Importzölle in Höhe von 30 % auf europäische Waren zu erheben, über der Europäischen Union. Sollte es zwischen den Handelspartnern nicht in Kürze zu einer für beide Seiten akzeptablen Lösung des Konflikts kommen, könnte dies den sich anbahnenden Aufschwung in der Eurozone im Keim ersticken. Vor dem Hintergrund der bisherigen Erfahrungen mit der US-Regierung im Zollkonflikt und angesichts der wirtschaftlichen Bedeutung der EU mit rund 450 Millionen Konsumenten gehen wir allerdings davon aus, dass es letzten Endes zu einer tragfähigen Einigung zwischen den USA und der EU kommen wird.
Dass diese Überzeugung auch von internationalen Investoren geteilt wird, zeigt sich an der Übergewichtung von Euro-Aktien durch institutionelle Anleger. Laut der Datenerhebung der Bank of America hat diese das höchste Niveau seit vier Jahren erreicht.
Amerikanische Wirtschaft präsentiert sich robust
In den Vereinigten Staaten lässt zwar die konjunkturelle Dynamik nach, von einem Einbruch der amerikanischen Wirtschaft, wie er von einigen Ökonomen befürchtet wurde, kann aber bisher keine Rede sein. So haben sich auch die im Rahmen des Global Fund Manager Survey befragten institutionellen Investoren von dem Zollschock im April erholt. Lediglich 9 % erwarten für die globale Wirtschaft ein „Hard Landing” (= Rezession), die überwältigende Mehrheit stellt sich auf ein „Soft Landing” (= wirtschaftliche Abkühlung ohne Rezession) ein.
Die Erwartungshaltung bezüglich der gerade beginnenden Unternehmensberichtssaison ist gedämpft, da viele Analysten ihre Gewinnschätzungen für die Jahre 2025 und 2026 im Zuge der Zollproblematik gesenkt haben. Somit ist die Messlatte für das Erreichen bzw. Überschreiten der aktuellen Prognosen relativ niedrig und es besteht Potenzial für positive Überraschungen.
Rückenwind erhalten international tätige US-Unternehmen von dem schwachen Dollar, die erhoffte Unterstützung durch weitere Zinssenkungen der amerikanischen Notenbank erscheint hingegen zumindest kurzfristig fraglich.
Die jüngsten Inflationsdaten signalisieren aufgrund erster Auswirkungen der Importzölle eine wieder anziehende Teuerung, sodass Fed-Chef Powell derzeit an seiner abwartenden Haltung festhält. Die von Donald Trump mehrfach eingeforderten Zinssenkungen bleiben vorerst Wunschdenken des Präsidenten. Sie wären unseres Erachtens aber auch kontraproduktiv, da sie der Inflation weiteren Vorschub leisten und das bereits angeschlagene Vertrauen in die Stabilität der Währung zusätzlich gefährden dürften. Gleichwohl denkt Trump in unregelmäßigen Abständen medienwirksam über eine vorzeitige Entlassung Powells nach, um ihn durch einen Befürworter einer expansiveren Geldpolitik zu ersetzen.
Neben diesen Angriffen auf die Unabhängigkeit der Federal Reserve sehen wir ein Risiko in der rasch ansteigenden US-Staatsverschuldung.
Das kürzlich verabschiedete Gesetzespaket „Big Beautiful Bill“ gehört laut dem Congressional Budget Office zu den teuersten Gesetzesinitiativen der US-Geschichte. Es wird die Staatsverschuldung bis zum Jahr 2034 um bis zu 3,4 Billionen Dollar zusätzlich erhöhen. Bereits jetzt belaufen sich die jährlichen Zinszahlungen auf US-Staatsanleihen auf rund 950 Milliarden US-Dollar – eine mehr als Verdreifachung gegenüber 2021. Sollten die Renditen von lang laufenden US-Staatsanleihen ihren nach Bekanntgabe des Gesetzespakets begonnenen Anstieg fortsetzen und die kritische 5 %-Marke deutlich übersteigen, würde dies nicht nur die Wirtschaftstätigkeit generell und den Immobilienmarkt im Besonderen dämpfen, sondern auch das Vertrauen in die Stabilität des amerikanischen Finanzsystems weiter untergraben.
US-Börsen mit hoher Bewertung und geringer Marktbreite
Die US-Börsen zeigen sich derweil unbeeindruckt von der aktuellen wirtschaftlichen, geld- und fiskalpolitischen Gemengelage. Sowohl der S&P 500 als auch die Technologiebörse Nasdaq haben seit dem Tief im April kräftig zugelegt und neue historische Höchststände erreicht. Der Chip-Hersteller NVIDIA schwang sich nach kurzem Einbruch sogar zum wertvollsten Unternehmen der Welt mit einer Börsenkapitalisierung von über 4 Billionen US-Dollar auf. Unsere Grafik zeigt, dass US-Aktien nach der jüngsten Rallye wieder die höchste Bewertung der letzten 20 Jahre aufweisen.
Dabei schreitet die Polarisierung innerhalb des amerikanischen Marktes weiter voran. Während der Großteil der im S&P 500 enthaltenen Aktien keinen wesentlichen Beitrag zum Anstieg des Index geleistet hat, repräsentieren die zehn am höchsten gewichteten Werte inzwischen rund 38 % des S&P 500.
Die aktuelle Berichtssaison wird Aufschluss darüber geben, inwieweit die ambitionierten Bewertungen der US-Titel durch eine entsprechende Ertragsdynamik gerechtfertigt sind. Klar ist jedenfalls, dass nach den kräftigen Kursanstiegen der letzten Monate die Gefahr von Gewinnmitnahmen zunimmt.
Europäische Aktien steigen in der Gunst internationaler Anleger
Auch in Europa sind die Aufwärtstrends der Aktienindizes intakt. Bemerkenswert ist hierbei, dass europäische Aktien erstmals seit Ende 2021 wieder Mittelzuflüsse verzeichnen.
Dies deckt sich mit der zuletzt von vielen angloamerikanischen Brokerhäusern verbreiteten Einschätzung, dass der „alte Kontinent” durchaus wieder Potenzial besitzt. Vergegenwärtigt man sich zudem, dass US-Aktien immer noch rund 70 % der Weltmarktkapitalisierung ausmachen, während Frankreich und Deutschland als die beiden größten Länder der Eurozone lediglich mit weniger als 3 % gewichtet sind, wird klar, dass selbst geringe Umschichtungen aus US-Aktien in europäische Titel spürbaren Einfluss auf die Kursentwicklung haben können.
Der Euro, der im Zuge der Neubewertung europäischer Aktien kräftig aufgewertet hat, kann diese Tendenz allerdings temporär bremsen. Bereits jetzt zeigt sich diesseits und jenseits des Atlantiks, dass sich die gravierende Veränderung des Euro/Dollar-Wechselkurses auf die Bilanzen und Ertragsrechnungen amerikanischer (positiv) und europäischer (negativ) Unternehmen auswirkt.
Der weitere Ausblick für den US-Dollar ist ambivalent: Die amerikanische Regierung hat das erklärte Ziel, den Dollar zu schwächen, um damit die heimische Wirtschaft im internationalen Wettbewerb zu stärken. In diesem Zusammenhang sind auch die fortgesetzten Forderungen nach Zinssenkungen und die Angriffe gegenüber dem amtierenden Fed-Chef Powell zu sehen. Hinzu kommt der generelle Vertrauensverlust in die amerikanische Währung, der durch die rasant ansteigende Verschuldung und die unberechenbare Politik von Präsident Trump ausgelöst wurde.
Gegen eine weitere deutliche Abwertung des Greenback sprechen einerseits die positiven Zinsdifferenzen zum Euro und andererseits die extreme Positionierung der Marktteilnehmer. In der jüngsten Umfrage der Bank of America wurde „short US-Dollar“ als der „most crowded trade“ unter institutionellen Investoren identifiziert. Die historische Erfahrung zeigt, dass solche einseitigen Positionierungen der Anleger mitunter schnell zu kräftigen Gegenbewegungen führen können.
Verbreitung des „Taco Trade“-Narrativs spricht für Sorglosigkeit der Anleger
In unserem letzten Quartalsbericht im April hatten wir erläutert, warum wir keinen Grund sahen, uns dem damals grassierenden Pessimismus vieler Kapitalmarktstrategen anzuschließen. Seitdem sind die Indizes kräftig gestiegen, und der sogenannte „TACO Trade“ (siehe Editorial) hat es sogar in die Berichterstattung des „heute-journal“ geschafft. Dies verdeutlicht unseres Erachtens, dass unter den Anlegern wieder eine gewisse Sorglosigkeit eingekehrt ist. Diese birgt das Risiko von Enttäuschungen, falls es zwischen den wichtigen Handelspartnern nicht zu den gewünschten „Deals“ kommt. Ungeachtet dessen dürfte die Belastung der Exporteure in die USA durch die dort erhobenen Importzölle auch im Falle gefundener Kompromisse deutlich höher sein als vor Beginn des globalen Handelskonflikts. Nachdem bis Ende 2024 lediglich durchschnittlich 2,3 % des Warenwerts aufgeschlagen worden waren, belaufen sich die Schätzungen jetzt auf Importzölle in Höhe von durchschnittlich 10 bis 15 %.
Als wahrscheinlichstes Szenario erachten wir daher, dass die führenden Aktienindizes in Europa und den USA über die traditionell schwächeren Sommermonate unter Schwankungen seitwärts tendieren werden. Die beginnende Berichtssaison hat bereits gezeigt, dass enttäuschende Ausblicke zu massiven Kursverlusten in einzelnen Aktien führen, während positive Ergebnisse entsprechend honoriert werden. Für eine nachhaltige Fortsetzung des Börsenaufschwungs bedarf es aus unserer Sicht akzeptabler Ergebnisse in den Zollverhandlungen und/oder weiterer geldpolitischer Entspannungssignale.
Schwerpunkt bei Festverzinslichen bleibt auf kurzen Laufzeiten
Sowohl im Euroraum als auch in den USA sind die Renditen lang laufender Staatsanleihen zuletzt gestiegen und haben die Kursentwicklung belastet.
Im Umfeld zunehmender Befürchtungen über eine steigende Staatsverschuldung stufte mit Moody’s auch die letzte der drei großen Ratingagenturen die Bonität der USA herab. Vor dem Hintergrund der bereits erwähnten Fiskalprogramme in Deutschland (Infrastruktur, Verteidigung, Investitions-Booster) und den USA („Big Beautiful Bill“) bekräftigt dies unsere seit längerem vertretene Überzeugung, den Schwerpunkt im Anleihebereich in Titeln mit kürzeren Restlaufzeiten zu setzen. Der immer noch relativ geringe Renditeaufschlag länger laufender Anleihen gegenüber Kurzläufern bietet unseres Erachtens nach wie vor keine ausreichende Kompensation des erhöhten Zinsänderungsrisikos bei Langläufern.
Die weitere Entwicklung europäischer Unternehmensanleihen wird maßgeblich vom Ausgang des Handelskonflikts mit den USA und der damit verbundenen potenziellen Neubewertung von Kreditrisiken abhängen. Sollte es zu einer Einigung kommen, die den gerade beginnenden Wirtschaftsaufschwung in der Eurozone nicht über Gebühr belastet, so sollte sich dieses Marktsegment weiter stabil entwickeln. Ähnliches gilt für High Yield Anleihen, wobei deren Bewertung nach der Spread-Einengung der letzten Monate an Attraktivität eingebüßt hat. Generell gilt auch für Unternehmensanleihen im Investment Grade- und High Yield-Segment, dass Titel mit kürzeren Restlaufzeiten der Vorzug gegeben werden sollte.
Anhaltende Käufe der Notenbanken stützen Goldpreisentwicklung
Nach dem explosiven Anstieg im ersten Quartal ist der Goldpreis ab Mitte April in eine konsolidierende Seitwärtsbewegung eingeschwenkt. Ein wichtiger Treiber ist weiterhin die starke Nachfrage seitens der Zentralbanken, die seit Mitte 2023 regelmäßig als Nettokäufer des Edelmetalls auftreten.
Auch die anhaltenden – und sich teilweise verschärfenden – geopolitischen Spannungen sowie das steigende US-Haushaltsdefizit, welches die Tragfähigkeit der US-Schulden zunehmend infrage stellt, dürften den Goldpreis mittelfristig weiter stützen.
Allerdings gehen wir nach dem über 80-prozentigen Anstieg des Goldpreises seit Oktober 2023 nicht davon aus, dass diese kräftige Aufwärtsdynamik sich ungebremst fortsetzt. Wir rechnen eher damit, dass die begonnene Konsolidierung während der nächsten Monate noch anhält, bevor sich die fundamentalen Auftriebskräfte wieder durchsetzen werden. Gleichwohl bleiben Edelmetalle vor dem Hintergrund der erwähnten Entwicklungen ein wichtiger diversifizierender Baustein in unseren Portfolios.
