Warum der Anlagehorizont die Portfoliostruktur stärker bestimmen sollte als jede Marktprognose
Ein Portfolio aus Wachstumsaktien, Private Equity, Immobilien, Infrastrukturbeteiligungen und langlaufenden Anleihen wirkt auf den ersten Blick breit gestreut. Fünf Anlageklassen, fünf Renditequellen, unterschiedliche Märkte. Tatsächlich teilen diese Positionen jedoch einen gemeinsamen Risikofaktor, der in den meisten Allokationsgesprächen unerwähnt bleibt: ihre Sensitivität gegenüber dem Zinsniveau. Was nach Diversifikation aussieht, ist in weiten Teilen eine gemeinsame Wette darauf, dass die Zinsen niedrig bleiben oder weiter fallen.
Diese Abhängigkeit blieb über ein Jahrzehnt lang verborgen, weil die zugrunde liegenden Triebkräfte in dieselbe Richtung wirkten. Zwischen der Finanzkrise und 2021 sanken die Zinsen nahezu ununterbrochen, in vielen Industrieländern bis in den negativen Bereich, auf ein Niveau, das es in der modernen Finanzgeschichte zuvor kaum gegeben hatte. Mit jedem weiteren Rückgang stieg der Wert all jener Anlagen, deren Erträge weit in der Zukunft liegen. Vieles, was in dieser Phase als Anlageerfolg erschien, war daher in erheblichem Maße der Rückenwind eines fallenden Diskontierungssatzes, der die gesamte Klasse zinssensitiver Vermögenswerte gleichzeitig anhob. Erst als sich die Bewegung 2022 umkehrte, wurde sichtbar, wie eng die vermeintlich unabhängigen Positionen miteinander verbunden waren.
Duration bei Aktien: warum Zinsen den Wert ferner Erträge bestimmen
Der Barwert eines Vermögenswertes ist die Summe seiner künftigen Erträge, abgezinst auf die Gegenwart. Der Zinssatz, mit dem diese Abzinsung erfolgt, entscheidet darüber, wie viel ein künftiger Ertrag heute wert ist. Je weiter ein Ertrag in der Zukunft liegt, desto stärker reagiert sein Barwert auf Änderungen dieses Zinssatzes. Wie sich Zinsen auf Aktienkurse auswirken, folgt damit derselben Logik wie am Anleihemarkt, auch wenn dies auf den ersten Blick weniger ins Auge fällt.
Wie groß dieser Hebel ist, lässt sich an einem einfachen Beispiel zeigen. Ein Ertrag, der erst in zwanzig Jahren anfällt, ist bei einem Diskontsatz von drei Prozent heute rund 55 Cent je Euro wert. Steigt der Satz auf fünf Prozent, sinkt dieser Barwert auf etwa 38 Cent, ein Rückgang um fast ein Drittel, ausgelöst durch eine Zinsänderung von nur zwei Prozentpunkten. Bei einem Ertrag, der erst in dreißig Jahren fließt, beträgt derselbe zinsbedingte Wertverlust schon 44 Prozent – der Hebel wächst mit der Laufzeit also überproportional. Für einen Ertrag, der bereits im nächsten Jahr fließt, bliebe derselbe Zinssprung dagegen nahezu folgenlos. Die Zinssensitivität einer Anlage hängt damit vor allem an der zeitlichen Lage ihrer Erträge.
Abb. 1: Eigene Darstellung
Methodische Hinweise: Barwert einer einzelnen künftigen Zahlung von 1,00 Euro bei Diskontsätzen von 3% und 5%, sowie der prozentuale Barwertverlust beim Anstieg von 3% auf 5%. Berechnung: Barwert = 1 / (1 + r)^t.
Vereinfachte Darstellung: gezeigt wird der Barwert einer einzelnen künftigen Zahlung (Zero-Coupon-Bond-Logik). Reale Anlagen wie Aktien, Anleihen oder Beteiligungen bündeln viele Zahlungen unterschiedlicher Fälligkeit; ihre Zinssensitivität ergibt sich aus der Gesamtheit dieser Zahlungen und ist daher geringer als die einer einzelnen sehr langen Zahlung. Der ausgewiesene prozentuale Verlust hängt zudem vom Ausgangsniveau der Zinsen ab: Derselbe Anstieg um zwei Prozentpunkte führt von einem niedrigen Ausgangszins (z. B. 1% auf 3%) zu einem anderen Barwertverlust als von einem höheren Ausgangszins (hier 3% auf 5%). Die Darstellung verwendet durchgängig einen Ausgangszins von 3%, konsistent mit dem Rechenbeispiel im Text.
Genau diese Sensitivität beschreibt der Begriff der „Duration“. Im Anleihemarkt, aus dem er stammt, misst er für kleine Änderungen recht präzise, wie stark der Kurs einer Anleihe auf eine Zinsänderung reagiert. Übertragen auf andere Anlagen wird Duration zu einem Denkrahmen: Je später eine Anlage ihre Erträge verspricht, desto höher ist ihre implizite Duration und desto empfindlicher reagiert sie auf das Zinsniveau. Eine Wachstumsaktie, deren Gewinne überwiegend in ferner Zukunft erwartet werden, verhält sich in dieser Hinsicht ähnlich wie eine langlaufende Anleihe, obwohl sie auf den ersten Blick nichts mit dem Anleihemarkt zu tun hat. Bei Aktien oder Beteiligungen lässt sich diese Duration allerdings nicht als exakter Wert in Jahren berechnen; sie ist weniger eine Kennzahl als ein Maß für die Zinssensitivität.
Korrelation von Aktien und Anleihen: wenn Diversifikation versagt
Wie eng die vermeintlich autarke Anlageklassen zusammenhängen, zeigte sich Anfang der 2020er mit ungewöhnlicher Deutlichkeit: (Die folgenden Zahlen beziehen sich auf US-Märkte und sind, soweit nicht anders angegeben, in US-Dollar gerechnet; die zugrundeliegende Mechanik gilt unabhängig von Markt und Währung.) Als die US-Notenbank den Leitzins 2022 binnen eines Jahres um 425 Basispunkte anhob, der schärfste Zinsanstieg seit vier Jahrzehnten, fielen Anlagen, die in der Wahrnehmung der meisten Anleger nichts miteinander zu tun haben, gemeinsam und im Gleichschritt.
Das klassische Mischportfolio aus 60 Prozent Aktien und 40 Prozent Anleihen verlor in den USA 17,5 Prozent und verzeichnete damit laut Morgan Stanley Investment Management sein schwächstes Jahr seit 1937. Bemerkenswert war dabei weniger die Höhe des Verlusts als seine Struktur: Nach einer Auswertung von Vanguard war 2022 das erste Jahr seit 1977, in dem Aktien und Anleihen zugleich negativ schlossen. Der US-Aktienmarkt gab gut 18 Prozent nach, der breite Anleihemarkt rund 13 Prozent. Die Absicherung, auf der das Mischportfolio beruht, also die Annahme, dass Anleihen steigen, wenn Aktien fallen, versagte genau in dem Moment, in dem sie gebraucht wurde. Die Korrelation zwischen beiden Anlageklassen, über zwei Jahrzehnte hinweg meist schwach oder negativ, kippte deutlich ins Positive.
Noch aufschlussreicher ist der Blick auf zwei Anlagen, die in keiner herkömmlichen Klassifizierung zusammengehören. Der technologielastige Nasdaq-100 verlor 2022 rund 32 Prozent, und langlaufende US-Staatsanleihen, gemessen am ICE U.S. Treasury 20+ Year Bond Index für Laufzeiten über zwanzig Jahre, fielen mit etwa 31 Prozent fast ebenso stark. Das spekulativste Technologieinvestment und der vermeintlich sichere Hafen brachen also nahezu im Gleichschritt ein, und das aus demselben Grund: Beide bestehen wirtschaftlich aus weit in der Zukunft liegenden Zahlungen, deren Barwert bei steigenden Zinsen am stärksten schrumpft. Wer beide hielt, in der Annahme, breit gestreut zu sein, besaß in Wahrheit zweimal dieselbe Position in Bezug auf das Zinsniveau.
Abb. 2, Quelle: Bloomberg; 60/40-Portfolio nach Morgan Stanley Investment Management (2023). Gesamtrenditen 2022 in US-Dollar. Das 60/40-Portfolio bezeichnet eine Mischung aus 60 % Aktien und 40 % Anleihen. Eigene Darstellung.
Dasselbe Muster zeigte sich auch innerhalb des Aktienmarktes. Der breitere S&P 500 kam mit gut 18 Prozent Minus deutlich glimpflicher davon als der Nasdaq, und Value-Aktien schlugen Wachstumsaktien mit dem zweitgrößten Abstand seit 1979: Während der wachstumsorientierte Teil des US-Aktienmarktes rund 29 Prozent verlor, gab der Value-Teil nur etwa 5 Prozent nach – ein Unterschied von etwa 24 Prozentpunkten in einem einzigen Jahr. Ausschlaggebend war die Duration der Wachstumsunternehmen: Weil ihre Gewinne überwiegend in fernerer Zukunft erwartet werden, traf sie die Zinswende härter als den breiten Markt.
Ein naheliegender Einwand:
warum Technologiewerte ab 2023 trotz hoher Zinsen stiegen
An dieser Stelle ist ein Einwand berechtigt: Seit 2023 sind die großen Technologiewerte kräftig gestiegen, obwohl die Zinsen hoch blieben. Widerlegt das nicht die These der Zinsabhängigkeit? Bei genauerem Hinsehen bestätigt es sie eher – zwei Punkte erklären den scheinbaren Widerspruch:
Der erste betrifft die Frage, was der Markt überhaupt handelt. Für den Kurs einer zinssensitiven Anlage ist nicht das absolute Zinsniveau entscheidend, sondern dessen Veränderung und die Abweichung von dem, was bereits erwartet wird. 2022 war das Jahr der Zinswende, in dem die Richtung kippte; in den Jahren danach hatte sich das hohe Niveau in den Erwartungen längst eingependelt, sodass von der Zinsseite kein neuer Gegenwind mehr kam. Die Wette auf fallende Zinsen ist demnach genauer eine Wette darauf, dass die Zinsen stärker fallen oder weniger stark steigen, als der Markt es ohnehin schon erwartet.
Der zweite Punkt betrifft einen zweiten Treiber, der die Zinsbelastung überlagern kann: realisiertes Gewinnwachstum. Steigen die erwarteten Erträge schnell genug, kann das den dämpfenden Effekt eines höheren Diskontsatzes mehr als ausgleichen. Genau das geschah ab 2023, als sich die Gewinnfantasie rund um Künstliche Intelligenz in konkrete Ergebnissteigerungen übersetzte. Der gemeinsame Risikofaktor war damit nicht verschwunden, sondern wurde zeitweise von einer stärkeren Kraft überdeckt.
Vom Renditeziel zur Zeitfrage: der Anlagehorizont als Maßstab
Die übliche Reihenfolge der Geldanlage beginnt mit der Frage nach der Rendite: Was lässt sich erwarten, und welches Risiko ist dafür in Kauf zu nehmen? Die Duration-Perspektive legt eine vorgelagerte Frage nahe, nämlich die nach dem Zeithorizont: Wann wird das Kapital gebraucht?
Der Unterschied ist grundlegender, als er klingt. Man stelle sich zwei Anleger mit identischem Vermögen und identischem Portfolio vor. Der eine benötigt das Geld in drei Jahren, etwa für eine geplante Investition oder eine Auszahlung. Der andere legt für die nächste Generation an und hat einen Horizont von fünfundzwanzig Jahren. Beide halten dieselben zinssensitiven Anlagen, doch für den langfristigen Anleger ist die hohe Zinssensitivität weit besser tragbar. Fällt der Wert seiner Anlagen wie 2022, hat er Zeit, die Erholung abzuwarten, ohne in einem ungünstigen Moment verkaufen zu müssen. Den kurzfristigen Anleger trifft dieselbe Schwankung hart: Fällt der Rückgang in die Nähe des Zeitpunkts, an dem er das Kapital benötigt, muss er den Verlust realisieren, weil ihm die Zeit zum Aussitzen fehlt. Die Anlage ist in beiden Fällen dieselbe, ihre Eignung ist es nicht.
Damit verschiebt sich der Maßstab für ein gut konstruiertes und strukturiertes Portfolio. Es kommt nicht allein darauf an, welche Rendite eine Anlage verspricht, sondern ob ihre Zeitstruktur zum Anlagehorizont passt. Zeit beantwortet in dieser Betrachtung die Frage nach der Risikotragfähigkeit: die Fähigkeit, eine Schwankung auszusitzen, statt von ihr zum ungünstigsten Moment getroffen zu werden. Hohe Duration verlangt einen langen Horizont; wer diesen nicht hat, geht eine Wette ein, deren Zeitstruktur nicht zu seiner eigenen passt.
Eine Landkarte für Zeithorizonte
Aus diesem Zusammenhang lässt sich eine einfache Orientierung ableiten, kein Allokationsmodell, sondern ein beispielhaftes schematisches Denkraster, das zeigt, welche Art von Anlage zu welchem Zeithorizont strukturell passt. Der Grundgedanke: Je länger das Kapital nicht benötigt wird, desto mehr Zinssensitivität und Schwankung kann ein Portfolio tragen.
Tabelle 1: eigene Darstellung
Die Logik der Tabelle folgt unmittelbar aus der Duration-Betrachtung. Kapital, das innerhalb weniger Jahre gebraucht wird, gehört in Anlagen, deren Wert kaum vom Zinsniveau abhängen, denn Schwankungen lassen sich hier nicht aussitzen. Mit wachsendem Anlagehorizont steigt die Fähigkeit, zinssensitive und schwankungsreiche Anlagen zu halten, weil Zeit zur Erholung vorhanden ist. Die langlaufenden und zugleich zinssensitivsten Bausteine wie Wachstumsaktien, private Beteiligungen und Infrastruktur sind erst dort am richtigen Platz, wo der Horizont über eine Dekade hinausreicht.
Die Tabelle ist bewusst schematisch gehalten und versteht sich als Illustration des Prinzips. Eine reale strategische Asset-Allokation lässt sich daraus nicht ableiten, denn sie hängt von den konkreten Gegebenheiten des einzelnen Mandats ab, die Betrachtungen bzgl. Liquiditätsbedarf, die steuerliche Situation bis hin zu bereits bestehenden Vermögensbindungen wie unternehmerischen Beteiligungen oder Immobilien miteinschließt. Sie soll lediglich den Blick von der Renditefrage auf die Zeitfrage lenken.
Zeit ist ein Puffer, kein Garant
Die Schlussfolgerung, ein langer Horizont mache hohe Duration unbedenklich, wäre zu einfach. Zeit erhöht die Fähigkeit, Schwankungen auszuhalten, beseitigt das zugrundeliegende Risiko aber nicht grundsätzlich.
Zwei Einschränkungen sind wesentlich: Die erste betrifft die Dauerhaftigkeit der gemeinsamen Zinswette: Sie ist kein fester Zustand, sondern ein Regime, das am Inflationsumfeld hängt. In den zwei Jahrzehnten von 2000 bis 2021 war die rollierende Korrelation zwischen Aktien und Anleihen im Schnitt leicht negativ. Nach dem Inflationsschub seit 2021 hat sie ab 2022 deutlich ins Positive gedreht und ist dort geblieben – zuletzt teilweise bei Werten um 0,7. Über längere Zeiträume betrachtet ist eine positive Korrelation ohnehin kein Sonderfall. In den 1980er und 1990er Jahren, einer Phase hoher und schwankender Inflation, liefen Aktien und Anleihen über weite Strecken gleich. Welches Vorzeichen gilt, hängt vom makroökonomischen Umfeld ab. In einem Umfeld hoher Inflation und steigender Zinsen tendiert die Korrelation ins Positive, in einem deflationären Umfeld ins Negative. Wer die Diversifikationswirkung von Anleihen als Naturgesetz behandelt, verwechselt ein Regime mit einer Konstanten.
Abb. 3, Quelle: Eigene Berechnung auf Basis von Bloomberg-Daten.
Methodische Hinweise: Dargestellt ist die rollierende 3-Jahres-Korrelation der monatlichen Gesamtrenditen des S&P 500 (Aktien) und des Bloomberg US Aggregate Bond Index (Anleihen); rechte Achse: Inflationsrate (CPI, Veränderung gegenüber Vorjahr). Eine positive Korrelation bedeutet, dass Aktien und Anleihen tendenziell in dieselbe Richtung laufen und Anleihen ihre ausgleichende Wirkung im Portfolio verlieren.
Die Zinssensitivität ist dabei nur das sichtbarste Beispiel eines allgemeineren Musters. Anlageklassen sind keine voneinander unabhängigen Risikoquellen, sondern Bündel weniger gemeinsamer Treiber wie Wachstum, Inflation, Realzinsen, Liquidität und Währung, die unter verschiedenen Etiketten immer wieder auftauchen. Ein Portfolio kann viele Anlageklassen enthalten und dennoch nur auf wenige zugrundeliegende Risiken setzen; die gemeinsame Zinswette ist lediglich jene Überlappung, die am ehesten Übersehen wird. Welche dieser Treiber einander in einem konkreten Schock tatsächlich ausgleichen, hängt vom jeweiligen Umfeld ab und bedarf einer gesonderten Betrachtung.
Die zweite Einschränkung betrifft den Einstiegszeitpunkt: Ein langer Horizont gleicht zyklische Schwankungen aus, garantiert aber nicht, dass eine zu einem Bewertungshöhepunkt erworbene Anlage diesen je wieder erreicht. Der Nasdaq brauchte nach dem Höchststand des Jahres 2000 rund fünfzehn Jahre, um auf sein altes Niveau zurückzukehren. Dieser extreme, aber lehrreiche Fall zeigt, dass auch ein langer Horizont über eine sehr lange Strecke reale Verluste nicht ausschließt. Zeit puffert das Risiko schwankender Bewertungen, nicht jedoch das Risiko eines dauerhaft ungünstigen Einstiegsniveaus.
Für die Praxis folgt daraus keine Abkehr von der Horizont-Logik, sondern ihre Präzisierung: Ein langer Anlagehorizont ist die Voraussetzung dafür, hohe Duration überhaupt tragen zu können. Er ersetzt aber weder die Bewertungsdisziplin beim Einstieg noch die Streuung über Renditequellen, die nicht alle von derselben Zinswette getrieben sind.
Daraus folgt auch eine praktische Konsequenz für den, der ein Portfolio defensiver aufstellen will. Es reicht oft nicht, von Aktien in Anleihen umzuschichten, denn wenn dabei langlaufende Anleihen ins Depot aufgenommen werden, bleibt die Zinssensitivität hoch – das Durationsrisiko wird dann nicht kleiner, sondern nur anders etikettiert. Ein Portfolio wird nicht dadurch konservativer, dass es von einer zinssensitiven Anlageklasse in eine andere wechselt, sondern erst dadurch, dass es die Duration insgesamt senkt, etwa über kürzere Laufzeiten und liquiditätsnahe Bausteine.
Der Anlagehorizont als Ausgangspunkt der Portfoliokonstruktion
Die schwierigste Frage der Vermögensanlage lautet weniger „Wohin laufen die Märkte?“ als „Wann wird dieses Kapital gebraucht?“. Marktprognosen sind unsicher und entziehen sich der Kontrolle des Anlegers; der eigene Zeithorizont dagegen ist bekannt und bildet die belastbarere Grundlage für die Konstruktion eines Portfolios. Wer die Zinssensitivität seiner Anlagen an seinem Anlagehorizont ausrichtet, statt an der erwarteten Rendite, entscheidet auf Basis dessen, was er weiß, nicht dessen, was er hofft.
Für viele Anleger, und für Unternehmerfamilien im Besonderen, gibt es dabei nicht einen Horizont, sondern mehrere zugleich. Liquidität für die kommenden Jahre, Kapital für die unternehmerische Tätigkeit, Vermögen für die nächste Generation: Jeder dieser Zwecke folgt einer eigenen Zeitachse und verträgt damit ein anderes Maß an Zinssensitivität. Die naheliegende Konsequenz ist, das Gesamtvermögen als mehrere Teilvermögen mit jeweils eigenem Horizont und eigener Struktur zu betrachten statt als eine einzige Allokation. Kurzfristig benötigtes Kapital bleibt schwankungsarm, während die langfristig gebundenen Teile jene Duration tragen können, die über die Zeit die höhere Rendite verspricht.
Genau hier setzt eine strategische Asset-Allokation an, die ihren Namen verdient: Ihr Ziel ist es, die Vermögensstruktur an den tatsächlichen Zeithorizonten und Zwecken des Anlegers auszurichten und die gemeinsame Zinswette, die in vielen Portfolios unerkannt schlummert, sichtbar und steuerbar zu machen. Die zentrale Frage lautet dann nicht, welche Anlage die höchste Rendite verspricht, sondern welche Zeitstruktur zu welchem Teil des Vermögens passt.
Das gilt gerade in einem Umfeld, in dem die nächste Zinsbewegung schwer absehbar ist. Zinsprognosen sind, wie alle Marktprognosen, naturgemäß mit erheblicher Unsicherheit behaftet; die Passung von Duration und Zeithorizont dagegen ist der robustere Anker, weil sie ohne eine solche Prognose auskommt. Sie verlangt nur die ehrliche Antwort auf die Frage, wann das Kapital gebraucht wird.
Cristiano Gomes
Portfoliomanager