Portfolio richtig diversifizieren: Warum klassische Risikostreuung oft versagt
Als die US-Notenbank den Leitzins 2022 binnen eines Jahres um 425 Basispunkte anhob, verlor der technologielastige Nasdaq-100 rund 32 Prozent, und langlaufende US-Staatsanleihen fielen mit etwa 31 Prozent fast ebenso stark. Zwei Anlagen, die in keinem Klassifizierungsschema zusammengehören, brachen aus demselben Grund ein: Beide bestehen wirtschaftlich aus fernen Zahlungen, deren Barwert bei steigenden Zinsen schrumpft.
Wer sein Portfolio diversifizieren will, zählt meist Anlageklassen. Entscheidend ist aber, auf wie viele unabhängige Kräfte ein Vermögen setzt. Ein Depot kann zehn Positionen enthalten und dennoch nur zwei Wetten fahren; die Risikostreuung besteht dann nur auf dem Papier.
Anlageklassen sind Verpackungen, nicht Risiken
Kein Ernährungsberater würde einen Speiseplan aus Brot, Nudeln, Reis und Kartoffeln als ausgewogen einstufen, obwohl vier verschiedene Lebensmittel darauf stehen. Alle vier liefern überwiegend Kohlenhydrate. Ähnlich lesen sich viele Depotauszüge, viele Namen und wenige Zutaten. Riskant an einer Anlage sind die wenigen ökonomischen Kräfte, die ihren Wert bewegen, und dieselben Kräfte kehren unter immer neuen Verpackungen wieder.
Andrew Ang führt in seinem Standardwerk zur Faktoranlage die meisten Anlageklassen auf ein kleines Set gemeinsamer Risikofaktoren zurück, die quer durch das Depot unter wechselnden Etiketten auftauchen. Jede Anlage ist ein Strom künftiger Zahlungen, und was diese Zahlungen und ihren heutigen Wert bewegt, sind einige wenige Kräfte. Antti Ilmanen ergänzt in seiner Untersuchung erwarteter Renditen, woher der Ertrag dieser Faktoren stammt. Die Prämie eines Faktors ist der Lohn dafür, ein Risiko bewusst einzugehen, das gerade in schlechten Zeiten Verluste bringt, also dann, wenn sie am meisten schmerzen. Wer dieses Risiko vollständig wegdiversifiziert, gibt zugleich die Rendite auf, für die es entschädigt.
Nach den Verlusten des Jahres 2008 ließ das norwegische Finanzministerium die aktive Verwaltung seines Staatsfonds, des größten der Welt, extern prüfen. Die Untersuchung von Ang, Goetzmann und Schaefer führte rund 70 Prozent der Schwankungen der aktiven Renditen auf das Engagement in einige wenige systematische Faktoren zurück, darunter Aktienmarkt-, Laufzeit- und Kreditrisiko. Was wie die Handschrift hunderter unabhängiger Manager aussah, war zu großen Teilen eine gebündelte Wette auf dieselben Kräfte. Wenn schon ein Investor dieser Größe der Täuschung erliegt, ist kein privates Depot davor gefeit.
Die gemeinsamen Treiber: eine Landkarte
Wie viele solcher Grundzutaten gibt es? Die Zahl hängt vom Zweck der Einteilung ab. Für die praktische Betrachtung eines breit aufgestellten Vermögens genügen sechs, die jeweils an einer anderen Stelle der Bewertung ansetzen: an den künftigen Zahlungen, am Diskontsatz, an der Kaufkraft, am Ausfallrisiko, an der Handelbarkeit und an der Währung.
Abb. 1, Quelle: Eigene Darstellung. Die sechs gemeinsamen Risikotreiber und die von ihnen bewegten Anlageklassen. Vereinfachung zur Veranschaulichung, keine Wiedergabe einer bestimmten akademischen Taxonomie; die Literatur kennt engere und weitere Einteilungen.
Aufschlussreich wird die Tabelle beim Blick auf die rechte Spalte, in der dieselben Anlagen mehrfach wiederkehren. Aktien, Private Equity, High Yield und Gewerbeimmobilien etwa belegen vier Zeilen des Depotauszugs, treffen sich im Raster aber alle in derselben Zeile.
Dass Realzinsen und Inflation zwei getrennte Zeilen belegen, folgt aus der Fisher-Gleichung. Der Nominalzins setzt sich aus beiden zusammen und die Komponenten können sich unabhängig voneinander bewegen. Eine inflationsindexierte Anleihe ist gegen Inflation geschützt und reagiert dennoch voll auf den Realzins, während Rohstoffe auf Inflation reagieren, kaum aber auf den Realzins. Wer beides zu „Zinsen“ verrührt, kann nicht mehr erklären, warum Sachwerte 2022 anders liefen als nominale Anleihen.
Wenn kleine Positionen zum Klumpenrisiko werden
Kapitalgewichte sind ein schlechter Maßstab dafür, wie viel sich hinter einer einzelnen Kraft sammelt, weil sich Risiko nicht proportional zum eingesetzten Kapital verteilt. Im klassischen Portfolio aus 60 Prozent Aktien und 40 Prozent Anleihen schwankt die Aktienseite um rund 15 Prozent pro Jahr, die Anleiheseite um rund 5 Prozent. Je nach unterstellter Korrelation stammen damit 90 bis 95 Prozent des gesamten Portfoliorisikos aus der Aktienposition, während die 40 Prozent Anleihen die Rendite verwässern, kaum aber das Risiko. Gemessen am Risiko ist das 60/40-Portfolio fast ein reines Aktienportfolio mit angezogener Handbremse.
Abb. 2, Quelle: Eigene Berechnung und Darstellung. Annahmen: 15 Prozent Volatilität auf der Aktien- und 5 Prozent auf der Anleiheseite. Risikobeiträge als Anteil an der Portfoliovarianz nach Euler-Zerlegung. σ bezeichnet die Volatilität des Gesamtportfolios pro Jahr. Der Fall hoher positiver Korrelation entspricht dem Inflationsregime, in dem Zinsen und Inflation die Märkte stärker treiben als der Konjunkturzyklus.
Bei vielen kleinen Positionen wirkt dieselbe Mechanik verdeckter. Statt jede Position pauschal einer einzigen Kraft zuzuschlagen, verteilt man sie anteilig auf mehrere und summiert anschließend über das ganze Portfolio, welcher Anteil auf jeden Treiber entfällt. Ein bewusst vereinfachtes Beispiel mit fünf Positionen zu je acht Prozent: zyklische Industrieaktien, ein Venture-Capital-Fonds, ein High-Yield-Fonds, ein Logistik-Immobilienprojekt und Aktien von Rohstoffproduzenten.
Die Industrieaktien hängen zu 0,7 an Wachstum und im Rest an Realzinsen, der Venture-Fonds zu 0,6 an Wachstum und zu 0,4 an Liquidität, der High-Yield-Fonds je zur Hälfte an Wachstum und an Kredit, die Immobilie zu 0,5 an Wachstum und darüber hinaus an Realzinsen und Liquidität, die Rohstoffaktien zu 0,6 an Wachstum und zu 0,4 an Inflation. Beim Wachstum liegen die fünf Faktorladungen zwischen 0,5 und 0,7, im Schnitt knapp 0,6. Angewandt auf die zusammen vierzig Prozent Kapital, die in diesen Positionen investiert sind, ergibt das eine Wachstumswette von rund 23 Prozent des Gesamtportfolios. Die grobe Faustregel, die jede Position ihrer stärksten Kraft zuschlägt, käme auf bis zu 40 Prozent und überzeichnet; der Blick auf die einzelnen Anlageklassen sieht nur fünf getrennte Wetten von je acht Prozent und unterschätzt die Bündelung. Die gewichtete Summe liegt dazwischen, und Wachstum ist darin mit gut einem Fünftel die größte Wette des Portfolios, ein Klumpenrisiko, das auf keinem Depotauszug steht.
Abb. 3, Quelle: Eigene Darstellung. Illustratives Beispielportfolio, kein reales Mandat. Die Faktorladungen sind Annahmen zur Veranschaulichung der Methode und keine Messung; ihre Begründung steht in den methodischen Hinweisen. Die Anteile je Risikotreiber ergeben sich als Summe der mit den Positionsgrößen gewichteten Ladungen.
Jede der fünf Positionen kann für sich genommen gut begründet sein, problematisch wird erst ihre Summe, wenn niemand die Treiber über das ganze Portfolio zusammenrechnet. Die Kontrollfrage lautet deshalb, wie groß der gewichtete Anteil aller Positionen ist, die an derselben Kraft hängen.
Diversifikation versagt, wenn man sie braucht
Selbst bei ausgewogener Gewichtung bleibt die Streuungswirkung keine Konstante. Sie schwankt mit dem Marktumfeld und fällt in schweren Abschwüngen am geringsten aus.
2008 verlor der US-Aktienmarkt gemessen am S&P 500 rund 37 Prozent, und fast alles, was als Diversifikation gedacht war, fiel mit. Internationale Aktien der Industrieländer gaben gut 43 Prozent nach, Hochzinsanleihen rund 26 Prozent und börsennotierte Immobilien knapp 38 Prozent. Rohstoffe verloren je nach Indexkonstruktion sehr unterschiedlich; die energielastigen Standardindizes büßten über 46 Prozent ein, breiter gewichtete Konstruktionen deutlich weniger. Selbst Hedgefonds, verkauft als marktunabhängige Beimischungen, verloren im Branchenschnitt rund 19 Prozent. Nennenswert zugelegt haben allein Staatsanleihen bester Bonität. Wer sein Vermögen über die Risikoanlagen dieser Liste verteilt hatte, besaß damit eine einzige Position, das globale Wachstums- und Kreditrisiko. 2022 wiederholte sich das Muster mit umgekehrtem Vorzeichen, als der Zinstreiber Aktien und Anleihen gemeinsam nach unten zog, während Rohstoffe stiegen. In beiden Krisen entschied die jeweils dominante Kraft darüber, welche Anlagen fielen und welche schützten.
Abb. 4, Quelle: Indexanbieter und Primärquellen, eigene Darstellung. Gesamtrenditen 2008 einschließlich Ausschüttungen, in US-Dollar. Staatsanleihen gemessen am Bloomberg U.S. Treasury Index, Hedgefonds am HFRI Fund Weighted Composite, Hochzinsanleihen am ICE BofA US High Yield Index, US-Aktien am S&P 500, börsennotierte Immobilien am FTSE Nareit All Equity REITs Index, internationale Aktien am MSCI EAFE (Net, nach Quellensteuern), Rohstoffe am S&P GSCI. Die Angabe für 2022 im Text bezieht sich auf den ICE U.S. Treasury 20+ Year Index.
Sébastien Page und Robert Panariello haben Korrelationen zwischen Anlagen danach getrennt, ob die Märkte steigen oder fallen, und eine ausgeprägte Asymmetrie gefunden: In den schwersten Verkaufswellen des US-Aktienmarktes stieg dessen Korrelation mit internationalen Aktien auf 0,87, in den stärksten Rallyes fiel sie auf minus 0,17. Im Aufschwung wirken die Anlagen also breit gestreut, im schweren Abschwung schmilzt dieser Effekt fast vollständig dahin. Dieselbe Asymmetrie messen die Autoren für Kreditsegmente, Hedgefonds-Stile und Privatmarktanlagen. Longin und Solnik hatten bereits 2001 dokumentiert, dass die Korrelationen internationaler Aktienmärkte in fallenden und volatilen Phasen sprunghaft steigen; Page und Panariello beziffern denselben Effekt siebzehn Jahre später für ein weit breiteres Anlageuniversum.
An ein Regime gebunden ist auch der letzte verbliebene Puffer. Staatsanleihen bester Bonität koppeln sich in Aktienkrisen meist ab, und diese Flucht in Sicherheit gehört zu den verlässlichsten Diversifikationseffekten. Page und Panariello belegen die Schutzwirkung allerdings nur für den Fall, dass der Ausverkauf von den Aktienmärkten ausgeht. Geht er wie 2022 vom Anleihemarkt aus, weil Inflation und Zinsen das Geschehen bestimmen, fallen beide Seiten gemeinsam.
Der berechtigte Einwand: Risikotreiber stehen auf keinem Depotauszug
Risikotreiber lassen sich nicht kaufen und nicht nachzählen, sie sind Konstrukte. Welche Position welcher Kraft in welchem Maß zugeordnet wird, ist eine Ermessensfrage, und zwei Analysten kommen mit guten Gründen zu verschiedenen Rastern; auch die Gewichte im Rechenbeispiel weiter oben sind geschätzt. Hinzu kommt die Überlappung der Treiber untereinander. Kreditaufschläge weiten sich fast immer dann, wenn das Wachstum einbricht, sodass zwei eigenständige Mechanismen im Abschwung in dieselbe Richtung wirken.
Die Faktorsicht arbeitet mit Schätzungen und liefert keine Messwerte, und ihr praktischer Nutzen hängt davon auch nicht ab. Sie erzwingt die Frage, wie viel Risiko an derselben Kraft hängt, und dafür genügt eine grobe Zuordnung. Ob die verdeckte Wachstumswette 20 oder 30 Prozent beträgt, ändert nichts an der Erkenntnis, dass sie nicht bei acht Prozent liegt. Eine grobe Landkarte leistet damit mehr als ein Depotauszug, der dieselbe Konzentration hinter fünf Etiketten verbirgt.
Echte Diversifikation bemisst sich an der Zahl der Risikotreiber
Wie viele unabhängige Kräfte auf ein Vermögen wirken, lässt sich am Depotauszug nicht ablesen, und ihre Zahl liegt fast immer unter der Zahl der Positionen. Zwei Effekte verkleinern sie weiter: im Normalfall, die unbemerkte Bündelung mehrerer Positionen auf dieselbe Kraft; im Stress, der Anstieg der Korrelationen genau dort, wo man sich auf sie verlassen wollte. Für Portfolios gilt am Ende, was für den Speiseplan gilt: Ausgewogen ist er, wenn er verschiedene Nährstoffe liefert. Die Zutatenliste zu lesen ist mühsamer, als die Gerichte zu zählen. Im Depot heißt das, die Positionen nach ihren Risikotreibern zu sortieren, bevor man ihre Zahl für Streuung hält.
Neben der Aufteilung nach Anlageklassen nehmen wir bei FOCAM regelmäßig diese zweite Sicht auf ein Mandat ein und fragen, welche gemeinsamen Kräfte hinter den einzelnen Positionen stehen und wie groß die größte dieser Wetten ausfällt. Bei Unternehmerfamilien gehört dazu, was nicht im Depot steht: Das eigene Unternehmen, Immobilien und unternehmerische Beteiligungen tragen oft dieselben Treiber wie das liquide Vermögen, und erst das Gesamtbild zeigt, wie viele unabhängige Wetten eine Familie tatsächlich eingeht.
Cristiano Gomes
Portfoliomanager