Sehr geehrte Damen und Herren,
schleppende Konjunktur im Euroraum, Stagflationsrisiken in den USA, protektionistische Handelspolitiken sowie zunehmende (geo-) politische Spannungen – Gründe für eine Korrektur der Aktienmärkte gab es genügend.
Dennoch haben die internationalen Leitindizes die traditionell schwachen Sommermonate sehr gut überstanden und bewegten sich vor der jüngsten Eskalation des US-chinesischen Handelskriegs in unmittelbarer Nähe ihrer historischen Höchststände.
War die erneute „Zollkeule“ Trumps gegen China (zusätzliche Importzölle in Höhe von 100 %) der Beginn eines längeren Abverkaufs, oder gibt es Argumente, warum DAX, S&P 500 und Co. im vierten Quartal die „Wall of Worries“ weiter erklimmen könnten?
Betrachtet man das Gesamtbild, so lässt sich feststellen, dass wir uns seit dem letzten Fed-Meeting im September in einem globalen Zinssenkungszyklus (Ausnahme Japan) befinden. Die Verbesserung des monetären Umfelds entlastet Unternehmen, Immobilienbesitzer und Verbraucher und unterstützt die Aktienmärkte, solange keine rezessiven Tendenzen erkennbar sind.
Die Angst vor einer Rezession in den USA begleitet die Investoren jedoch bereits seit geraumer Zeit, obwohl die aktuellen Daten bisher nicht in diese Richtung deuten. Die Schwäche am amerikanischen Arbeitsmarkt und die erneute Zuspitzung des Zollkonflikts dämpfen zwar die Wachstumsperspektiven, dennoch ist die Ertragslage der Unternehmen, insbesondere im Technologiesektor, gut.
Im Euroraum ist die Aufbruchstimmung aus dem Frühjahr zwar verflogen, nachdem Hoffnungen auf einen Waffenstillstand in der Ukraine zerstört wurden, sich die politische Wende in Deutschland aufgrund innerkoalitionärer Abstimmungsprobleme hinzieht und Frankreich sich in einer veritablen Regierungskrise befindet. Aufgrund der offensiven Fiskalpolitik Deutschlands zeichnet sich jedoch auch in der Eurozone eine Belebung der Wachstumsdynamik im kommenden Jahr ab.
Hinweise auf eine gefährliche Euphorie der Börsianer wie zuletzt im Sommer 2021 sind bisher allenfalls in Teilsegmenten der Märkte erkennbar. Nach wie vor gibt es viele Anleger, die den Aufschwung der Aktienmärkte mit Skepsis betrachten. Dies kommt unter anderem in den seit Start der Trump’schen Zollpolitik erhöhten Volatilitätsindizes zum Ausdruck, aber auch in dem ungebrochenen Höhenflug des Goldpreises.
Warum wir trotz der vielen Problemfelder in Politik und Wirtschaft und der jüngsten Kursturbulenzen längerfristig zuversichtlich für die Aktienmärkte bleiben, erläutern wir auf den folgenden Seiten näher.
In diesem Sinne wünschen wir Ihnen eine spannende Lektüre!
Aktienindizes der Eurozone trotz mehrmonatiger „Performance-Pause“ in Führung
Unterschiedliche Entwicklungen prägten im dritten Quartal das Bild an den Aktienmärkten diesseits und jenseits des Atlantiks. Während der europäische Leitindex Stoxx 50 deutlich länger brauchte, um sich von dem amerikanischen Zoll-Schock zu erholen und in die Nähe der Frühjahrshöchststände vorzudringen, setzten der amerikanische S&P 500 und die Technologiebörse Nasdaq ihren Aufschwung unbeirrt fort und übertrafen bereits im Juni ihre Frühjahrshochs. Für in Euro rechnende Anleger wurde die US-Hausse allerdings von der kräftigen Abwertung des US-Dollars überschattet, so dass der größte Teil der Kursgewinne durch Währungsverluste aufgezehrt wurde.
Innerhalb Europas konnte der deutsche Aktienmarkt mit einem Plus von 20 % aufwarten und wurde sogar noch von den spanischen und italienischen Börsen übertroffen. Neben diesen Märkten überzeugten auf globaler Ebene Japan sowie die südostasiatischen Märkte, die von wirtschaftspolitischen Stimuli in China und der Schwäche des US-Dollars profitierten.
An den Rohstoffmärkten setzte sich die auffällige Polarisierung zwischen Energie und Edelmetallen fort: Der Ölpreis litt vor allem unter der mehrfachen Ausweitung der Förderquoten durch die OPEC+ und dem rekordhohen Öl-Output Russlands zur Kriegsfinanzierung. Der Goldpreis hingegen brach im September angesichts zunehmender Sorgen um die globale Verschuldung (insbesondere der USA) und vielfältiger geopolitischer Krisenherde aus seiner mehrmonatigen Seitwärtsbewegung nach oben aus und übertraf kürzlich sogar die 4.000 Dollar-Marke.
Relativ wenig Bewegung gab es an den internationalen Anleihemärkten; auch hier wurde die etwas bessere Entwicklung der US-Bonds gegenüber Euro-Anleihen durch die Abwertung der Währung konterkariert.
Aufschwung in Deutschland lässt (noch) auf sich warten
Mit Enttäuschung nahmen Ökonomen die jüngste Abschwächung des Ifo-Geschäftsklimaindex, des u.E. wichtigsten Konjunkturbarometers im Euroraum, auf. Nachdem sich die Geschäftserwartungen der rund 9.000 befragten Unternehmen in den letzten Monaten noch verbessert hatten, signalisieren die Daten von September eine erneute Eintrübung der Lage und der Erwartungen für die nächsten Monate. Die anfängliche Zuversicht, die sich nach dem Start der neuen Bundesregierung eingestellt hatte, ist inzwischen einer gewissen Ernüchterung gewichen, da sich konjunkturbelebende Maßnahmen innerhalb der schwarz-roten Koalition nicht so schnell durchsetzen lassen, wie es sich viele erhofft hatten. Hinzu kommen die Belastungen aus den höheren amerikanischen Importzöllen sowie der schwache US-Dollar, der das Exportgeschäft beeinträchtigt.
Dennoch ist davon auszugehen, dass sich das Wirtschaftswachstum in Deutschland und im Euroraum insgesamt im kommenden Jahr beleben wird. Der wesentliche Treiber hierfür dürfte die expansive Fiskalpolitik sein, denn mit den von der Bundesregierung verabschiedeten Sondervermögen für Infrastruktur und Verteidigung, verbesserten Abschreibungsmöglichkeiten für Unternehmen und einer Reihe weiterer Maßnahmen gehen klare Wachstumsimpulse einher. Insofern halten wir den aktuellen Rücksetzer im Ifo-Index nicht für eine Trendwende, sondern gehen weiterhin von einer konjunkturellen Erholung aus. Dem kritischen Einwand, es handele sich hierbei um einen „Aufschwung auf Pump”, würden wir keine zu große Bedeutung beimessen, da Deutschland mit einer Staatsverschuldung von 62,5% des Bruttoinlandsprodukts im Vergleich zu anderen Industriestaaten aus einer ausgesprochen soliden Finanzlage heraus operiert.
Das Sorgenkind im Euroraum bleibt Frankreich, wo mangelnde Haushaltsdisziplin und anhaltende Streitigkeiten über Wege zur Überwindung der finanziellen Misere eine Regierungskrise ausgelöst hatten. Der nur wenige Wochen amtierende Premierminister Lecornu trat vor wenigen Tagen zurück, ist aber von Präsident Macron erneut zur Regierungsbildung – mit ungewissem Ausgang – aufgefordert worden. In der Folge tendierten der Euro und der französische Rentenmarkt schwächer. Die insgesamt stabile Entwicklung der französischen Blue Chips seit der Zuspitzung der vorher schon schwelenden Regierungskrise zeigt allerdings, dass die Investoren diesem Belastungsfaktor aktuell keine große Relevanz beimessen.
Licht und Schatten in den USA
Mit ähnlichen fiskalpolitischen Problemen sehen sich gegenwärtig die Vereinigten Staaten konfrontiert. Da der zwischen Republikanern und Demokraten zerstrittene Kongress bis zum 30. September weder einen Haushaltsplan für das neue Fiskaljahr noch einen Übergangshaushalt verabschiedet hatte, trat zum ersten Mal seit sechs Jahren wieder ein Regierungs-Shutdown in Kraft. Die geschätzten Kosten des Stillstands vieler Regierungsbereiche belaufen sich auf 0,1 % bis 0,2 % des Bruttoinlandsprodukts pro Woche. Sollte es zu einer relativ kurzfristigen Einigung kommen, so wäre der Schaden für Wirtschaft und Kapitalmärkte überschaubar. Ein mehrere Wochen andauernder Shutdown, wie er im Dezember 2018/Januar 2019 stattfand, würde sich hingegen negativ auswirken, zumal in dieser Phase Entlassungen im öffentlichen Dienst auf die Konsumstimmung drücken und die Nichtveröffentlichung staatlicher Konjunkturdaten die Unsicherheit erhöhen würden.
Neben der möglichen Dauer des Shutdown steht der amerikanische Arbeitsmarkt derzeit im Fokus von Ökonomen und Investoren. Insbesondere die drastisch gesunkene Anzahl neu geschaffener Stellen außerhalb der Landwirtschaft (Nonfarm Payrolls, siehe Grafik) signalisiert eine Abschwächung der wirtschaftlichen Dynamik. Dass die Arbeitslosenquote dennoch bisher nur leicht auf 4,3 % gestiegen ist, liegt unter anderem an Trumps rigider Migrationspolitik, denn einer rückläufigen Nachfrage nach Arbeitskräften steht nun auch ein geringeres Arbeitsangebot gegenüber.
Andererseits entfaltet die innovationsstarke amerikanische Technologiebranche mit ihren enormen Investitionen, vor allem in die Weiterentwicklung der künstlichen Intelligenz, eine außergewöhnliche Wachstumsdynamik. Nicht nur die amerikanischen Leitindizes, sondern die gesamte Volkswirtschaft wird zunehmend von diesen Unternehmen geprägt, die die technologische Revolution vorantreiben.
Der US-Konsum, der knapp 70 % zum Bruttoinlandsprodukt beiträgt, zeigt sich bisher trotz des schwächeren Arbeitsmarktes und gedämpften Verbrauchervertrauens robust. Neben rückläufigen Zinsen (die Hypothekenzinsen haben ein mehrjähriges Tief erreicht) dürfte hier auch der „Wealth Effect“ aufgrund gestiegener Börsenkurse eine maßgebliche Rolle spielen. Die vielfach prognostizierte Rückkehr der Inflation aufgrund der verhängten Importzölle hat sich bisher nicht in dem befürchteten Maße gezeigt. Allerdings verharrt der Anstieg der Verbraucherpreise mit 2,9 % (Kernrate 3,1 %) immer noch deutlich über der von der amerikanischen Notenbank angestrebten Zielzone um 2 %.
Insgesamt deutet der volkswirtschaftliche Datenkranz unseres Erachtens darauf hin, dass die Auftriebskräfte in der amerikanischen Wirtschaft zwar nachlassen. Ob es aber zu einer stagnativen oder rezessiven Phase kommen wird, wird stark vom Fortgang des Handelskriegs zwischen Donald Trump und dem chinesischen Präsidenten Xi Jinping abhängen. Trump hat als Reaktion auf eine Verschärfung der Exportkontrollen für Seltene Erden durch China angekündigt, chinesische Importe ab dem 1. November mit zusätzlichen Zöllen in Höhe von 100 % zu belegen. Da beide Volkswirtschaften aber wechselseitig stark aufeinander angewiesen sind, halten wir eine Kompromisslösung für wahrscheinlich, wozu – wie bereits im Frühjahr – auch der Druck der Kapitalmärkte beitragen dürfte.
FED einmal mehr im Dilemma
Die amerikanische Fed befindet sich aufgrund ihres dualen Mandats (Vollbeschäftigung und Preisstabilität) in einer herausfordernden Situation. Einerseits würde die Schwäche am Arbeitsmarkt nach dem Zinsschritt am 17. September weitere Zinssenkungen nahelegen, andererseits besteht aufgrund der US-Zollpolitik immer noch die Gefahr, dass die Inflation wieder spürbar anzieht. Die Fed hat sich zuletzt dahingehend positioniert, dass sie dem Primat der Vollbeschäftigung Vorrang vor der Inflationsbekämpfung einräumt. Insofern preisen die Finanzmärkte noch zwei weitere Zinssenkungen im vierten Quartal sowie zwei weitere Schritte im Jahr 2026 auf dann 3,25 % ein.
Die Aussichten auf weitere geldpolitische Lockerungen durch die Europäische Zentralbank sind hingegen begrenzt. Bei einer Inflationsrate von 2,2 % (Kernrate 2,3 %) und einem Einlagenzins von 2,0 % besteht derzeit keine Notwendigkeit für weitere Zinsschritte. Nach acht Zinssenkungen in Folge befindet sich der Leitzins jedoch bereits auf einem Niveau, das die Aktienmärkte tendenziell unterstützt.
Anhaltende Ertragsdynamik in Europa und den USA
Trotz der eingangs geschilderten vielfältigen Belastungsfaktoren erzielten S&P 500, Nasdaq und Eurostoxx 50 vor Beginn des aktuellen Rücksetzers noch neue historische Höchststände.
Während in den USA die ausgeprägte Innovationskraft und ungebrochene Gewinndynamik – insbesondere KI-orientierter High Tech-Unternehmen – die Indizes nach oben getrieben haben, sind es in Europa die Aussichten auf eine geld- und fiskalpolitisch motivierte Konjunkturbelebung im kommenden Jahr. Aber auch in der Eurozone ist die Gewinnentwicklung nach einer Delle zur Jahreswende 2024/2025 wieder aufwärtsgerichtet.
Die in diesen Tagen beginnende Berichtssaison wird Aufschluss darüber geben, in welchem Maße sich diese Trends fortsetzen werden. Dabei ist zu beachten, dass sich das Gewinnwachstum in den USA nach wie vor auf die sogenannten „Magnificent 7” (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia und Tesla) konzentriert. Die übrigen 493 Titel des S&P 500 tragen nur wenig zum Ertragszuwachs des Index bei. Doch nicht nur das Ertragswachstum, sondern auch die relativ hohe Bewertung der US-Börse wird durch die „Mag 7” dominiert. Auffällig ist, dass für diese Gruppe (ohne Tesla) für 2025 ein Gewinnwachstum von rund 27 % erwartet wird, für 2026 jedoch nur ein Zuwachs von rund 8 %. Insofern wird viel davon abhängen, ob es den Tech-Giganten in der laufenden Berichtssaison gelingt, die Wachstumsfantasie auch für das kommende Jahr anzufachen und damit ihre hohen Bewertungen zu rechtfertigen.
Hohe Bewertungen erfordern „passende“ Gewinnausweise
Generell sind die Bewertungen der führenden Aktienmärkte in den letzten Monate auf beachtliche Niveaus gestiegen, ohne allerdings die Extremniveaus früherer Hochpunkte (z.B. Dot.com-Blase 2000) zu erreichen. Die nachfolgende Grafik zeigt, wie stark das aktuelle Kurs/Gewinn-Verhältnis der US-Börse die historische Bandbreite der letzten 20 Jahre übertrifft. Sie zeigt jedoch auch, dass die Aktienmärkte anderer Regionen ebenfalls hoch bewertet sind.
Hieraus lässt sich jedoch nicht ableiten, dass die Indizes zwangsläufig fallen müssen. Angesichts der ambitionierten Bewertungen ist jedoch klar, dass die Unternehmen ertragsseitig „liefern“ müssen, um ihre positive Kursentwicklung fortsetzen zu können.
Das Hauptrisiko für unsere konstruktive Sicht auf die Aktienmärkte besteht darin, dass die amerikanische Wirtschaft entgegen der bisher weit verbreiteten Annahme der Finanzmärkte doch in eine Rezession abrutscht. In einem solchen Fall dürften auch weitere Zinssenkungen durch die Fed einen Abwärtstrend der Börsen nicht verhindern, wie folgender Vergleich rezessiver und nicht rezessiver Zinssenkungsphasen zeigt.
Wie bereits ausgeführt, gehen wir jedoch eher von einem Einlenken der beiden Kontrahenten aus, sodass viele Aktienmärkte – unterstützt durch eine weniger restriktive Geldpolitik und eine expansive Fiskalpolitik – sich rasch von den jüngsten Turbulenzen erholen sollten. Wichtig erscheint uns in diesem Zusammenhang, dass viele Qualitätsunternehmen – anders als die führenden Indizes – bereits in den letzten Monaten kräftig korrigiert haben und nun wieder attraktiv erscheinen.
Unter dem regionalen Aspekt halten wir an einem ausgewogenen Verhältnis zwischen europäischen und amerikanischen Titeln fest. Während wir in den USA weiterhin den Fokus auf rasch wachsende Unternehmen aus den Bereichen Künstliche Intelligenz, Cloud-Computing und Halbleiter setzen, halten wir in Europa eine breite Palette an Aktien unterschiedlicher Branchen, die vor allem durch günstige Bewertungen und attraktive Dividendenrenditen überzeugen.
Auch unsere Beimischungen in Japan und Südostasien sowie unsere Engagements im Small-/Mid-Cap-Segment halten wir für weiterhin interessant.
Anleihen: Fokus bleibt auf Unternehmensanleihen mit kurzer Restlaufzeit
Im Euroraum sind die Renditen von Staatsanleihen mit längerer Laufzeit in den letzten Monaten leicht angezogen, nachdem klar wurde, dass die Europäische Zentralbank ihren Zinssenkungszyklus voraussichtlich beendet hat. Wir bleiben daher bei unserer Einschätzung, dass das mit Anleihen längerer Laufzeit verbundene größere Risiko nicht ausreichend durch die gegenüber Kurzläufern etwas höhere Rendite kompensiert wird. Für die Konzentration auf Titel mit kurzen bis mittleren Restlaufzeiten spricht auch die bevorstehende massive Schuldenaufnahme des Bundes zur Finanzierung der geplanten Fiskalprogramme. Unternehmen im Investment Grade-Segment bieten einen relativ geringen Renditeaufschlag, dafür aber relative Sicherheit im Vergleich zu High Yield-Anleihen, die nach starker Wertentwicklung nur noch ein sehr begrenztes Aufwärtspotenzial haben dürften und damit anfälliger für Rückschläge sind.
Auch bei US-Dollar-Anleihen fokussieren wir uns auf Titel mit kurzen Restlaufzeiten. Diese dürften von weiteren Zinssenkungen der Fed eher profitieren als Langläufer, die von rasch wachsenden Schulden und zunehmenden Zweifeln an der Stabilität des US-Finanzsystems beeinträchtigt werden.
Der US-Dollar selbst hat im dritten Quartal seinen Abwärtstrend verlassen und zeigt seitdem eine volatile Seitwärtstendenz. Aufgrund der ausgesprochen negativen Stimmung gegenüber dem Greenback (rund 80 % aller US-Engagements internationaler Investoren sind währungsgesichert) glauben wir nicht an eine unmittelbare Fortsetzung des Abwärtstrends, sondern gehen für die nächsten Monate vielmehr von einer Stabilisierung gegenüber dem Euro aus.
Bei Gold bieten sich Gewinnmitnahmen an
Der exponentielle Anstieg des Goldpreises in den letzten Wochen kam für uns etwas früher als erwartet, denn wir hatten zunächst noch mit einer Fortsetzung der im April begonnenen Seitwärtskonsolidierung gerechnet. Nachdem sich der Preis des Edelmetalls (in US-Dollar) von Oktober 2023 bis Mai 2025 bereits fast verdoppelt hatte, legte er in den letzten sechs Wochen nochmals um über 20 % zu. Bemerkenswerterweise geschah dies, während das Barometer für die wirtschaftspolitische Unsicherheit in den USA (bis vor kurzem ein wichtiger Treiber für den Goldpreis) sich bereits auf dem Rückzug befand und auch der zuvor fallende – und damit stützende – Dollar zuletzt seinen Abwärtstrend verlassen hat.
Obwohl es für die Gold-Rallye gute Gründe gibt (Umschichtungen internationaler Notenbanken und Kapitalanleger von US-Treasuries in Gold, Sorgen um die Unabhängigkeit der Fed, geopolitische Turbulenzen, sinkende US-Zinsen, zusätzliche Verunsicherung durch Shutdown), beginnt der Markt sich zu überhitzen, was auch der zunehmenden medialen Aufmerksamkeit geschuldet ist. Wir tendieren daher dazu, die Goldpreisstärke zu nutzen und bei größeren Beständen einen Teil der aufgelaufenen Gewinne sicherzustellen.
